InMode Aktie: Aus Alt macht Neu

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Der Produzent von Schönheitsapparaturen InMode war eine meiner besten Investitionen 2019 mit einem Gewinn von über 200% in nur wenigen Monaten.

Trotz der herausragenden Zahlen der letzten Quartale mit sehr hohen Wachstumsraten und enorm hohen Margen hatte ich meine letzten Aktien zu 45$ verkauft (dazu gleich mehr).

Vor kurzem stieß ich auf neue Informationen, die mich aufhorchen ließen und mich dazu bewegten, mir InMode noch einmal genauer anzuschauen.

InMode Historie

InMode ging erst im August 2019 an die Börse, hat aber schon einen beeindruckenden Track Record hinter sich.

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Dieser herausragende Anstieg hatte gute Gründe, denn im Vergleich zu vielen anderen IPOs wie Uber oder Pinterest ist InMode ein hochprofitables Unternehmen mit hohen Wachstumsraten.

Zum Zeitpunkt des IPOs war InMode bedeutend unterbewertet und die Wahrscheinlichkeit für außergewöhnlich hohe Gewinne war sehr groß. Diese Erwartung erwies sich als korrekt.

Trotzdem befürchtete ich, dass es sich bei InMode um zweites Syneron handelte. Syneron vertrieb ebenfalls ähnliche Schönheitsmodule wie InMode und wurde ebenfalls von einem der InMode Gründer 2003 an die Börse gebracht.

Nach einem vergleichbar fulminanten Anstieg wie bei Inmode in den ersten Monaten nach dem IPO, fiel der Aktienkurs von Syneron in den Jahren danach zurück auf das IPO Niveau. Syneron wurde im Anschluss durch ein anderes Unternehmen übernommen.

Es gibt also einige Parallelen, zwischen den beiden Unternehmen, die mich dazu verleiteten, meine Gewinne mitzunehmen, nachdem InMode auf ein realistischeres Bewertungsniveau angestiegen war.

Die Q3 2019 Zahlen und der Earnings Call

Trotz meiner Befürchtungen konnte InMode auch im dritten Quartal weiterhin auftrumpfen mit extrem hohen Wachstumsraten und Margen.

Auf Basis dieser Zahlen wäre InMode weiterhin unterbewertet.

Revenue +57% YoY

Net Income +87% YoY

Im Earnings Call sprach CEO, Gründer und wesentlicher Aktionär, Moshe Mizrahy, über neue Produkte, die internationale Expansion in 2020 und gab auch einen Forcast für das Gesamtjahr 2019 ab.

Die wesentlichen Punkte

  • Neues Produkt Evolve erfolgreich in Q3 in den USA gestartet, (derzeit 9% der Umsätze)
  • Aktuell sind etwa 10-12 approvals pending für die Zulassung verschiedener Produkte in unterschiedlichen Ländern, u.a. für Evoke und Morpheus8
  • Das Sales Team wird in 2020 in den USA und international weiter ausgebaut
  • Neue Töchter in Asien (China) und Europa werden gegründet, um auch in diese Regionen zu expandieren

Ein überzeugendes Statement dafür, dass auch 2020 ein sehr gutes Jahre für InMode werden könnte.

Forecast 2019:

InMode erwartet auch in Q4 ein weiterin deutliches Umsatz Wachstum von 41% YoY.

Auch die Bruttomarge soll auf weiterhin hohem Niveau bleiben, um 85%.

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Basierend auf diesen Zahlen gibt es bisher noch keine Anhaltspunkte, dass das Wachstum deutlich nachlässt oder die Profitabilität leiden wird.

Die Shortseller

Erst vor wenigen Tagen stieß ich auf einen Report von Ihor Dusaniwsky von S3 Partners, der sich mittlerweile als herausragendeste Quelle in Sachen Short Daten etabliert hat.

Ihor veröffentlichte eine Liste von möglichen Short Squeeze Kandidaten in den USA: „some potential new short squeeze candidates in the U.S. market“.

Darunter, man ahnt es schon, auch InMode.

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Offensichtlich wetten mittlerweile viele Shortseller gegen InMode und auf einen Crash der Aktie. Über 20% des Free float sind leerverkauft.

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Besonders herausragend ist die Höhe der Fees, die Shortseller aktuell jährlich zahlen müssen, um sich die Aktien leihen zu dürfen. Diese liegt mittlerweile bei 78% und ist insbesondere im letzten Monat stark angestiegen.

Ihor kommentierte dazu:

Inmode (INMD) shorts have been growing their exposure slowly since September 2019, increasing shares shorted by almost 400 thousand shares in just over four months. Shorts were down -$39 million in mark-to-market losses in 2019 and are down another -$16 million, or down -15%, in 2020. The slow growth in shares shorted implies a less than hearty conviction in the trade and with stock borrow rates at 78.04% fee, the stock borrow Alpha erosion may squeeze the less hearty shorts out of their positions.

Die Shortseller müssen nicht nur extrem hohe Gebühren bezahlen, sondern sind durch den Anstieg der Aktie auch bereits deutlich im Verlust, für 2019 und 2020 zusammen mit 55mio USD, also etwa 34%.

Der Shortseller Investment Case

Doch was bewegt Shortseller trotz der guten Zahlen, hohen Gebühren und aufgelaufenen Verluste weiterhin dazu, gegen diese Aktie zu wetten?

Auch wenn sich manche von Ihnen möglicherweise an das Syneron Desaster erinnern, glaube ich, dass dieses eigentlich überzeugende Argument den meisten Shortsellern unbekannt ist.

Die Denkweise der Shortseller und ihr Investment Case wird deutlich, wenn man sich den neuesten Artikel dazu auf Seeking Alpha durchliest.

Der Shortseller Marvl Research legt dort seine Gründe für den Leerverkauf der Aktie dar.

Marvl Research Report

Wie bei den meisten Shortseller Berichten geht es dabei nicht um neutrale Berichterstattung, sondern darum den Kurs mit einem möglichst negativen Bericht zu drücken, um auf diese Weise Gewinne zu erzielen.

Entsprechend einseitig ist der Artikel auch verfasst. Es wird argumentiert, dass InMode überbewertet sei, weil:

  • die Umsätze zweier Produkte von Q1 2018 und Q1 2019 gesunken seien
  • die meiste klinische Literatur über die Erfolge der InMode Produkte seien von mit InMode in nahestehenden Personen verfasst worden
  • ein zu hoher Anteil der Umsätze würde mit den Apparaturen verdient anstatt mit Verbrauchsartikeln
  • die Nutzerreviews im Internet seien nur mittelmäßig gut (zumindest für BodyTite, FaceTite)

All diese Argumente sind sehr schwach und weit weniger überzeugend als sonstige Shortseller Berichte.

Beispielsweise hatte der Shortseller Black Mamba zum Absturz des Kurses von Varta beigetragen, in dem er durch Aufsägen von kabellosen Kopfhörern nachweisen konnte, dass zumindest einige der Batterien von chinesischen Herstellern anstatt von Varta stammten.

Das nenne ich mal Einsatz!

Im Grunde kann man all diese Argumente mit dem nachwievor starken Wachstum, das auch im vierteln Quartal zu erwarten ist, zerstreuen.

So ganz überzeugt scheinen auch die Marvl Research Autoren nicht von ihrer eigenen Argumentation zu sein:

„Despite our overall bearish conclusion, we acknowledge multiple positives about InMode, including experienced management, excellent profitability and impressive US sales operations. Furthermore, our report is skewed toward analysis of BodyTite and FaceTite, because we assumed that these are INMD’s most differentiated procedures supporting company future revenue growth.“

In der Tat bezieht sich ihre komplette Argumentationskette auf zwei Produkten, die InMode schon länger anbietet. Nachlassendes Umsatzwachstum ist daher nicht überraschend.

Was Marvl Research ebenfalls nicht erwähnt, ist das weiterhin hohe Wachstum von 41% in Q4, das teilweise auch durch die Einführung neuer Produkte wie Evolve getragen wird und eben nicht nur durch die beiden Produkte, auf die sie in ihrem Report fokussiert haben.

Auch expandiert InMode international, was weiteres Wachstumspotential eröffnet.

Eine Mogelpackung für den wahren Short Investment Case

All diese Argumente sind eine Mogelverpackung, die den eigentlichen Grund der steigenden Shortseller Positionen nett verpacken und verschleiern sollen.

Wie die meisten Marktteilnehmer sind insbesondere Shortseller meist sehr kurzzeitig orientiert. Sie hoffen auf schnelle Gewinne durch abstürzende Kurse, die sie schnell realisieren können, um dann zum nächsten Opfer weiterzuziehen.

Der eigentliche Grund für den Shortseller Aufmarsch sind nicht etwa die Argumente von Marvl Research, sondern es ist der 4. Februar 2020.

Marvl Research schreibt: “ With the lock-up period expiring on Feb 4, 2020, the current market valuation of ~$1.6B seems unjustifiably high to us.“

Diesem Stichtag sehnen sich alle Shortseller entgegen, denn an diesem Tag läuft die sogenante „Lock-up Periode“ ab.

Wie bei den meisten IPOs haben sich auch bei InMode die wichtigsten Aktionäre und Insider des Unternehmens dazu verpflichtet, über einen Zeitraum von 180 Tagen (Lock-up Periode) keine Aktien zu verkaufen.

Mit dem Ablauf dieser Periode, so hoffen die Shortseller, könnte es zu größeren Verkäufen durch Insider kommen, was den Aktienkurs fallen lassen dürfte.

Diese kurzzeitige Motivation ist auch die einzige logische Erklärung, warum die Shortseller exorbitante Gebühren von 78% und mehr in Kauf nehmen. Dies würde niemand mit einer Buy and hold Strategie tun.

Was die Shortseller übersehen – Blackout Periode

Wir müssen uns fragen, ob die Shortseller Recht haben und ein Ausverkauf durch Insider droht.

Die Shortseller sind auf die Lock-up Periode fokussiert, übersehen aber dass es noch andere Regularien für Insider Verkäufe gibt. Neben der Lock-up Periode gibt es auch sogenannte Blackout Perioden, während derer Insider nicht handeln dürfen.

Blackout Perioden beginnen einige Wochen vor der Veröffentlichung der Quartalsergebnisse und enden kurz nach deren Veröffentlichung. Die Q4 Quartalsergebnisse werden am 18.02.2020 veröffentlicht, InMode befindet sich also jetzt bereits in dieser Periode.

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Dies ist auch in der Insider Trading Compliance Policy von Inmode klar erläutert.

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Um ganz sicher zu gehen, habe ich die Investor Relations Abteilung von InMode in den USA angerufen und mir dies bestätigen lassen.

Die Blackout Sperrfrist gilt für die folgenden Personen (Schedule A). Einzelne nicht in der Liste aufgeführte Mitarbeiter könnten Aktien verkaufen oder Optionen ausüben, wenn sie welche besitzen.

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Alle wesentlichen Direktoren dürfen also ihre Aktien erst nach den Quartalsergebnissen verkaufen. Damit sind Insider Verkäufe, zumindest dieser Gruppe, bis zu den Quartalsargebnissen am 18.02. ausgeschlossen.

Principal Shareholder halten noch immer 59% der Aktien

Der größte Teil der Aktien ist nachwievor im Besitz weniger einzelner Shareholder. 32,7% werden von den beiden Gründern Dr. Michael Kreindel und Moshe Mizrahy kontrolliert, die während der Blackout Periode keine Aktien verkaufen dürfen.

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26,9% werden von zwei anderen Unternehmen gehalten, Israel Healthcare Verntures und SpaMedica, die Jos Ensink und Stephen Mullholland mehrheitlich gehören.

Bis zu 10% von (1) gehören Dr. Hadar Ron, also noch einmal potentiell 1,3% weniger Aktien, die zum Verkauf stehen.

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Die anderen beiden Direktoren Shakil Lakhani und Dr. Spero Theodorou haben ihre Aktien bereits während des Secondary Offering im November verkauft. Diese fallen somit auch weg.

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Insgesamt stehen also lediglich 25% der Aktien durch Insider zum Verkauf zur Verfügung vor den Quartalsergebnissen.

Ob jedoch diese beiden wesentlichen Aktionäre, Jos Ensink und Stephen Mullholland, wirklich Aktien verkaufen werden, ist äußerst fraglich.

Zum einen stehen sie in engem Kontakt zu den Gründern. Ein Verkauf durch sie hätte ebenfalls negativen Einfluss auf die Aktienpakete der Gründer. Diese werden dies wohl kaum zulassen. Ein solcher Verkauf fände nur statt, wenn das Verhältnis zerrüttet wäre.

Zum anderen haben Jos Ensink und Stephen Mullholland während des zweiten Offering keine Aktien angeboten, obwohl sie dazu sicherlich die Chance gehabt hätten.

Short Squeeze?

Aus den genannten Gründen glaube ich nicht an einen Ausverkauf derjenigen Insider, die nach dem Ablauf der Lockup Periode verkaufen dürfen.

Findet dieser Ausverkauf nicht statt, gebe es noch die Möglichkeit eines Ausverkaufs durch Insider nach den Quartalsergebnissen.

Die Frage ist, wie viele Shortseller nach einer möglichen Enttäuschung am 04.02. nicht schon zuvor ihre Positionen auflösen werden und die Aktie damit nach oben und möglicherweise in einen Short Squeeze treiben werden.

Auch fraglich ist, ob Insider nach den Quartalsergebnissen bereit sein werden zu verkaufen, da die Quartalsergebnisse voraussichtlich wieder enormes Wachstum versprechen . Sollte InMode dazu mit einem starken Ausblick 2020 aufwarten können, werden sich die Shortseller bei den aktuell exorbitanten borrow fees nicht lange halten können.

Fazit

Mit InMode konnte ich nach dem IPO viel Geld verdienen, hatte aber die Aktien verkauft, weil ich ein zweites Syneron erwartete.

Meine Befürchtungen eines sich verschlechternden Geschäftsverlaufs wurden bisher jedoch nicht erfüllt. InMode konnte seine hohen Wachstumsraten und Margen durch das gesamte Jahr 2019 hindurch aufrechterhalten.

Die aktuell gegen InMode aufgestellten Shortseller haben eines sehr kurzfristiges und im Wesentlichen auf die Lockup Periode fokussierten Investment Case, der sich sehr schnell als nicht haltbar herausstellen könnte, falls Insider nicht wie erwartet verkaufen.

Die Blackout Periode verhindert, dass die beiden Gründer Aktien verkaufen dürfen. Die internen Verbindungen zwischen den Gründern und den beiden verbliebenden Mehrheitsaktionären lassen einen Insiderverkauf als zweifelhaft erscheinen.

Das vierte Quartal wird voraussichlich ebenfalls sehr gut ausfallen. Sollte es auch danach nicht zu hohen Insiderverkäufen kommen, ist ein Shortsqueeze aufgrund der hohen Shortquote, den extrem hohen borrow fees und der Marktenge von InMode wahrscheinlich.

Aus diesen Schlussfolgerungen könnte sich ein interessanter kurzfristiger Investment Case ergeben. Wichtig wird dabei sein, die Shortquote und mögliche Insiderverkäufe im Auge zu behalten.

2 COMMENTS

  1. Hallo! Die jüngsten Zahlen waren gut, hast du eine Erklärung für den anhaltenden Kursrückgang? Viele Grüße und herzlichen Dank für deine tollen Beiträge

  2. Hallo Jan, in der Tat. Oft reagieren Märkte nicht so wie man eigentlich erwartet hätte. Erklärungsmöglichkeiten gibt es viele.

    Zum einen ist der Ausblick mit Unsicherheit behaftet aufgrund des Coronavirus. InMode ist hierbei mittelbar und unmittelbar betroffen. Unmittelbar, weil sie ebenfalls in China/Asien verkaufen. Dies sind aber nur unwesentliche Umsätze. Mittelbar, weil Teile für die InMode Produkte in China hergestellt werden und man nun nach Ersatzprodukten suchen muss, die womöglich temporär teurer sein werden. Nichtsdestotrotz sind diese Punkte bereits im FY20 Forecast enthalten, wie der CEO im Conference Call anmerkte.

    Auch war das Handelsvolumen in den letzten zwei Tagen ungewöhnlich hoch, obwohl scheinbar noch keine Eindeckung seitens Shortseller stattgefunden hat (siehe S3 Daten). Diese setzen auf Insider Sells, jedoch haben hier ebenfalls keine Verkäufe stattgefunden. Ich warte nun ab, ob es in den nächsten Tagen zu einer Stabilisierung des Kurses kommen wird.

    Insgesamt ist InMode eine höchst volatile Aktie in beide Richtungen. Im Sep 2019 hatte InMode um 30% korrigiert, um sich im Anschluss zu verdreifachen. Ich glaube nicht, dass InMode noch einmal derart stark steigen wird. Sollte eine Eindeckung durch die Shortseller erfolgen, weil Insider Verkäufe in großem Ausmaß ausbleiben, ist aber nochmal ein deutlicher Anstieg denkbar.

    Beste Grüße

    Sharewizard

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