Wirecard Aktie: Die Zukunft hat gerade erst begonnen

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    Es existiert wohl keine Aktie in Deutschland, der im letzten Jahr mehr Aufmerksamkeit zu Teil wurde als Wirecard. Das Drama um die Betrugsvorwürfe zieht Spekulanten auf breiter Basis an, von spezialisierten Hedgefunds bis hin zu unerfahrenen Zockern, die mit Hebelzertifikaten das schnelle Geld machen wollen.

    Viele Leute, die noch nie zuvor Aktien gekauft haben, stecken plötzlich hohe Beträge in Wirecard Aktien oder gehen sogar All-in. „Rien ne va plus“ und die Kugel rollt.

    Dann gibt es die Shortseller, die Spekulanten, die im Dunstkreis der allgemeinen Verunsicherung auf schnelles Geld spekulieren und Wirecard am liebsten am Rande des Bankrotts sehen wollen.

    Wenn ich eines gelernt habe in meinen Jahren als Investor, dann dass man die bei extrem gehypten Aktien vorsichtig sein sollte, in denen zuviele Marktteilnehmer aktiv sind, die besser keine Aktien besitzen sollten, weil sie weder das Wissen, noch die Nerven dazu haben. Im Grunde genommen fällt die Wirecard Aktie in diese Kategorie und normalerweise würde ich daher die Finger davon lassen.

    Normalerweise stecke ich mein Geld lieber eher in unbekannte Aktien, die weniger Aufmerksamkeit auf sich ziehen, aber dennoch großes Potential haben. Nichtsdestotrotz mache ich bei Wirecard eine seltene Ausnahme, denn wenn man das ganze populistische Marktgeschrei auf beiden Seiten ausblendet und sich auf die Fakten konzentriert, verbleibt ein Business Case, der das Potential zu außergewöhnlichen Gewinnen hat.

    Der Shortseller Business Case ist faktisch höchst unwahrscheinlich

    Wir alle kennen die Anschuldigungen der FT bereits auswendig, wir alle kennen die Spekulationen um eine Zusammearbeit zwischen der FT und Shortsellern und wir alle wissen, dass es bald einen KPMG Report geben wird, der die Anschuldigungen widerlegen soll.

    All diese heiß diskutierten Themen sind im Grunde lediglich Nebenschauplätze. Es ist völlig irrelevant, ob Shortseller mit der FT zusammenarbeiten. Es ist egal, ob Wirecard die FT verklagen wird oder wer wen beschattet.

    Aus den bekannten Informationen kann man ableiten, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die Shortseller richtig liegen, verschwindend gering ist. In mehreren Artikeln hatte ich dies bereits verdeutlicht.

    Ich schätze die Wahrscheinlichkeit, dass Wirecards Business Modell tatsächlich auf Betrug und Round Tripping basiert, auf eine Zahl im Promillebereich.

    Zwei Fakten sind die damit einzig relevanten Informationen im Zusammenhang mit den Shortseller Positionen, auf die man sich fokussieren sollte.

    1.) Der Shortseller Anteil bei Wirecard ist hoch im Verhältnis zu den verfügbaren Aktien, derzeit sind etwa 20% des Free Float leerverkauft.

    2.) Langfristig werden die Shortseller diese Aktien zurückkaufen müssen, was die Nachfrage erhöht und damit auch den Preis der Aktie steigen lassen wird.

    S3 Partners Übersicht (Twitter), Grün: Shortseller Positionen, Orange: Aktienkurs

    Der gewöhnliche Shortseller wird oft gleichgesetzt mit bekannten Persönlichkeiten wie dem Hedge Fund Manager Crispin Odey, der sicherlich ein Fachmann auf seinem Gebiet ist. In Wirklichkeit besteht die Masse der Shortseller aber aus ganz unterschiedlichen Akteuren.

    Short Hedge Funds machen dabei nur einen kleinen Teil dieser Masse aus. Ein weiterer Anteil ist gehedgten Long Positionen zuzuordnen und ein weiterer nicht unwesentlicher Teil ist Privatinvestoren zuzuordnen, die wie manche Roulettespieler auf der Longseite das große schnelle Geld machen wollen. Sie sind genauso zittrig wie viele unerfahrene Akteure auf der Long Seite.

    Wie eine Fehlinterpretation der Lage durch Shortseller ausgehen kann, zeigt der Fall Tesla. Zum jetztigen Zeitpunkt ist Tesla zwar ein extrem überbewertetes Unternehmen, nichtsdestotrotz haben viele Shortseller riesige Verluste erlitten.

    S3 Partners Übersicht (Twitter), Grün: Shortseller Positionen, Orange: Aktienkurs

    Aufgrund meiner Analysen und der vorliegenden Fakten macht es mehr Sinn, eine konträre Position zum Shortseller Case einzunehmen und gegen sie zu wetten.

    Die Transformation des Wirecard Business Modells

    Die bisherige Wachtumsstrategie

    Wirecard ist heute nicht mehr das Unternehmen, was es noch vor 5 oder 10 Jahren war. Seit seiner Gründung ist Wirecard von einem lokalen Zahlungsdienstleister zu einem milliardenschweren Weltkonzern herangewachsen.

    Immer wiederkehrender Ansatzpunkt für Kritik ist dabei die Art und Weise, wie Wirecard gewachsen ist. Markus Brauns Strategie fußte dabei auf vier Säulen.

    1.) Organisches Wachstum durch Gewinnung neuer Kunden und Ausweitung der Transaktionsvolumina

    2.) Anorganisches Wachstum durch strategische Übernahmen

    3.) Wachstum durch Partnerschaften

    4.) Wachstum mit Hilfe von Lizenzpartnern

    Organisches Wachstum ist unter diesen Möglichkeiten zwar die sicherste Variante, aber auch begrenzt in Bezug auf Geschwindigkeit und Außmass.

    Anorganisches Wachstum ist teuer und riskant, wie man beispielsweise an der viel kritisierten Übernahme von Star Global in Indien erkennt. Oft müssen horrende Kaufpreise bezahlt werden, von denen ein Großteil als Goodwill auf der Bilanz landet und dort der ständigen Gefahr von Abschreibungen ausgesetzt ist.

    Auf der anderen Seite ist anorganisches Wachstum oftmals der Schlüssel, der die Tür zu einem komplett neuen Markt und zukünftigem organischen Wachstums öffnen kann.

    Wachstum über Partnerschaften hat sich für Wirecard als sehr erfolgreich herausgestellt, wie man an unzähligen Beispielen wie Softbank, SAP etc. erkennen kann. Beide Partner profitieren gewöhnlich von der Partnerschaft, eine Win-win Situation.

    Wachstum über Lizenzpartner ist eine Notwendigkeit, um im Payment Geschäft international zu wachsen. Die Beantragung von Lizenzen kann sehr langwierig sein, ist aber eine Grundvoraussetzung um in anderen Teilen der Welt Geschäfte machen zu dürfen.

    Wirecard ist es gelungen über seine Lizenzpartner bereits in Länder vorzudringen und dort Umsätze zu erzielen, lange bevor man in diesen Ländern eine über eigene Lizenzen verfügt.

    Die heutige Wachstumsstrategie

    Während anorganisches Wachstum in den Jahren 2015 bis 2017 noch einen großen Teil der gesamten Wachstums bei Umsätzen und EBITDA ausmachte, ist dieser Anteil in 2019 auf nur noch 2% geschrumpft.

    Wirecard wächst heute im Wesentlichen organisch und mit Hilfe von Partnerschaften. Trotz des starken Reduzierung des anorganischen Wachstums steigen die Wachstumsraten nach wie vor weiter, was bedeutet dass sich das Wachstum über andere Quellen beschleunigt hat.

    Mittlerweile ist Wirecard fast überall in der Welt vertreten, sodass das Wachstum über Lizenzpartner an Bedeutung verlieren wird. Wirecard wird stückweise weitere eigene Lizenzen hinzugewinnen und der Anteil an Fremdlizenzen wird sinken.

    Partnerschaften gewinnen an Bedeutung und auch der Kundenmix ändert sich. Während in den vergangenen Jahren der Anteil von Großkunden mit > 1 Milliarde Transaktionsvolumen kaum nennenswert war, konnte Wirecard 2019 mehr als 16 neue Großkunden hinzugewinnen.

    Eigene Analyse basierend auf den Geschäftsberichten und Daten der Wirecard Investor Relations Abteilung
    Eigene Analyse basierend auf den Geschäftsberichten und Daten der Wirecard Investor Relations Abteilung

    Die Zukunft von Wirecards Wachstum

    Der Kundenmix

    Während Wirecards Kundenportfolio in der Vergangenheit stark auf kleinere und mittlere Kunden fokussiert war, steuern neue Großkunden einen immer größeren Teil des Geschäfts bei. Wirecards Geschäft wird zusammen mit diesen Großkunden und ihrem Geschäft wachsen. Dieses Wachstum wird im Payment Bereich geringere Margen aufweisen, weil kleinere Kunden gewöhnlich höhere Risikoaufschläge zahlen müssen.

    Wirecard hat mittlerweile eine Größe erreicht, bei der es auch die Anforderungen von Weltkonzernen erfüllen kann. Insbesondere die starke internationale Aufstellung spielt hierbei eine große Rolle, denn große Konzerne erwarten, dass ihr Payment Provider sie weltweit an allen Standorten unterstützen kann. 2019 war daher wahrscheinlich nur der Beginn auf dem Weg zur Gewinnung vieler weiterer Großkunden.

    Die letzten Kundenneuzugänge zeigen, wohin Markus Braun steuert. Schon jetzt hält man sich nicht mehr mit Unternehmen auf, die ihren beste Wachstumszeiten bereits hinter sich haben, sondern fokussiert sich auf diejenigen mit dem größten Potential. Wirecard gewinnt immer mehr der vielversprechensten Startups hinzu. Darunter sind Unternehmen wie GetyourGuide oder das chinesische Startup EasyTransfer.

    Der Produktmix

    Auch wenn der Online/Mobile Payment Markt weltweit nachwievor stark wächst und mit ihm die Payment Unternehmen, so ist das heutige reine transaktionsgetriebene Modell dazu verdammt, an Attraktivität zu verlieren, denn mit der weiteren Automatisierung sinken die Margen. Aus diesem Grund wird auch immer wieder angezweifelt, ob Wirecard dauerhaft seine Margen halten könne.

    Diese Sichtweise ist allerdings antiquiert und kurzsichtig und erinnert mich sehr stark an das Missverständnis um Amazon, ein Unternehmen, das in den 1990iger und frühen 2000er Jahren als reiner Online Buchhändler gesehen wurde. Heute durchdingt die Krake Amazon mit ihren tausenden von Armen unzählige Bereiche und ist zu einem der wertvollsten Unternehmen der Welt herangewachsen.

    Meines Erachtens gibt es ein ähnlich grundsätzliches Missverständnis was die Zukunft der Geschäftsmodelle heutiger Payment Anbieter angeht. Wirecard wird lediglich als das gesehen, was es heute zum größeren Teil noch ist, ein Unternehmen, dass geringmargige Payment Transaktionen ausführt.

    Übersehen wird dabei, wohin sich Wirecard entwickelt, denn es werden vermehrt neue Geschäftsfelder aufgebaut. Payment ist dabei nur das Fundament, das Kreditkartenunternehmen, Einzelhändler, Banken und Kunden über die Wirecard Plattform miteinander verbindet.

    Ähnlich wie es im alten Rom die Straßen waren, die Rom letztendlich zum Weltreich machten, ist es diese Payment Infrastruktur, die völlig neue Geschäftsmodelle ermöglichen wird.

    Schon heute geht Wirecard die ersten Schritte in Richtung eines datengetriebenen Value Added Services Modells.

    Mit neuen Diensten wie Cash Advance oder dem Zurverfügungstellen von statistischen Bewegungsdaten kann Wirecard Services anbieten, die einen hohen Mehrwert bieten, da sie das Potential haben die Conversion Rate der Händler erheblich zu steigern.

    Damit einhergehen auch höhere Margen für Wirecard.

    Diese Dienste sind nur der Anfang. Wer genug Fantasie hat, kann sich noch ganz andere Dinge vorstellen, aber dies ist wohl eher das Material für einen weiteren Artikel.

    Die Effizienz und Stabilität des Geschäftsmodells

    Plattformgeschäftsmodelle

    Die Skalierungsfähigkeit eines Unternehmens gehört mit zu den wichtigsten Faktoren, wenn es darum geht relevante Aktien auszuwählen.

    Plattformmodelle wie die von Amazon, Facebook, Microsoft und anderen heutigen Techgiganten haben sich als überlegen gegenüber traditionellen Geschäftsmodellen erwiesen. Der Grund hierfür ist ihre hohe Skalierbarkeit, bei der Gewinne schneller als Umsätze gesteigert werden können.

    Während die anfänglichen Fixkosten zum Aufbau einer solchen Plattform meist sehr hoch sind und eine entsprechende Eintrittsbarriere für potentielle Mitbewerber darstellen, sinken die Kosten für die Acquisition jedes weiteren Kunden immer weiter, je größer die Nutzeranzahl wird.

    Jeder neue Kunde vergrößert die Reichweite der Plattform und damit den Wert für jeden weiteren zusätzlichen Nutzer. Damit steigt auch der Umsatz pro Nutzer, denn Kunden sind bereit für mehr Leistung mehr zu bezahlen, während die Kosten kaum steigen.

    Skaleneffekte bei Wirecard

    Wirecard steht erst am Anfang des Ausnutzens von massiven Netzwerkeffekten. Sicherlich sinken durch die Abarbeitung größerer Transaktionsmengen die Kosten logischerweise mit jeder Transaktion, weil die Fixkosten auf eine höhere Anzahl an Transaktionskosten umgelegt werden muss. Dies erzeugt zwar Skaleneffekte, allerdings werden diese überkompensiert durch Preissenkungen im Rahmen von Konkurrenzkämpfen.

    Auch bei der Ausnutzung von Skaleneffekten wird der veränderte Produktmix zukünftig noch weiter an Relevanz gewinnen. Zukünftige Netzwerkeffekte werden nicht den Payment Bereich betreffen, sondern durch Datengewinnung generiert werden. Umso größer Wirecard wird und umso mehr Menschen und Unternehmen die Wirecard Plattform nutzen, umso mehr Daten wird Wirecard gewinnen können und umso wertvoller werden diese Daten

    Schon heute wachsen Wirecards Gewinne (gemessen am EBITDA) deutlich schneller als die Umsätze. Im unteren Diagramm habe ich einen Effizienzfaktor berechnet definiert als EBITDA Wachstum/Umsatzwachstum (organisch). Wenn dieser Wert größer als 1 ist, bedeutet dies, dass das EBITDA schneller wächst als die Umsätze.

    Auch die EBITDA Marge steigt seit Jahren vielen Jahren immer weiter

    Wirecard wird erst in den nächsten Jahren das volle Potential seiner Plattform ausschöpfen können, wenn mehr und mehr Value Added Services rund um die Payment Plattform angeboten werden und die Wirecard Daten an Relevanz gewinnen.

    Die Bewertung von Wirecard

    Ein weiterer schlagender Faktor für ein Investment in Wirecard ist aktuelle Bewertung. Aufgrund des FT Dramas hat sich der Wirecard Kurs deutlich von seinen ehemaligen Höchstkursen in 2018 entfernt. Während sich der Aktienkurs trotz der kürzlichen Erholung nach wie vor auf dem Niveau von Anfang 2018 befindet, hat sich das Unternehmen Wirecard unaufhörlich weiterentwickelt.

    Dies kann man ebenfalls an der Bewertung erkennen. Im Vergleich zu anderen Payment Anbietern und den führenden Technologiekonzernen rangiert Wirecard in der absoluten Top Liga was das Preis-Leistungs-Verhältnis anbelangt. Von den im unteren Graph ausgewählten Top Technologiekonzernen kann aktuell nur Facebook mithalten.

    Wirecard weist unter all diesen fantastischen Unternehmen das dritthöchste Wachstum gemessen am durchschnittlichen Umsatzwachstum der vergangenen drei Jahre auf. Mittlerweile ist Wirecard gemessen an den erwarteten 2019er Zahlen hinter Adyen klar auf Platz zwei, denn Facebook wächst 2019 nur noch mit etwa 26%, während Wirecard nach wie vor ein Wachstum von 36% vorweisen kann.

    Gleichzeitig ist Wirecard günstiger bewertet, gemessen am 2018er EV/S, als nahezu alle anderen. Basierend auf den 2019er Zahlen befindet sich Wirecard auf Platz 4.

    Eigene Analyse anhand öffentlich verfügbarer Informationen

    Wirecards Profitabilität definiert durch die EBITDA Marge liegt im Mittelfeld. Doch auch hier zeigt sich, dass Wirecard zu den günstigsten Unternehmen gemessen am EV/EBITDA gehört. Auch hier wird sich Wirecard mit den 2019er Zahlen noch weiter nach vorne arbeiten können. In Bezug auf die erwarteten Zahlen für 2020 ist Wirecard das günstigste Unternehmen in dieser Auswahl.

    Eigene Analyse anhand öffentlich verfügbarer Informationen

    Insgesamt erhält man eines der am schnellsten wachsenden Techkonzerne der Welt, auch wenn Wirecard noch nicht mit der Größe anderer Riesen wie Facebook oder Google mithalten kann, zu einem Preis der deutlich unter dem vergleichbarer Unternehmen liegt.

    Die Q4 Ergebnisse

    Laut dem aktuellsten Forecast von Wirecard wird das Q4 als Residualgröße das stärkste Quartal des Jahres 2019 werden. Die Umsätze werden um erwartungsgemäß 38% Year over Year wachsen, das EBITDA sogar um 44%.

    Wieviel von diesem starken Wachstum der letzte Anstieg des Aktienkurses kurzfristig schon vorweggenommen hat, ist unklar. Auch kurzfristige Vorhersagen, wie der Aktienkurs im Anschluss reagieren wird, sind Kaffeesatzleserei und auch völlig unnötig.

    Das Q4 wird, sofern es nicht deutlich under den Erwartungen liegt, was ich nicht glaube, ein weiterer Beweis für die Stabilität und Effizienz des Geschäftsmodells sein

    Fazit

    Als Investor muss man sich von all dem Rauschen rund um Skandale und kurzfristige Schwankungen lösen. All dies ist unbedeutend, wenn man langfristig denkt. Viele Menschen haben dies noch nicht erkannt. Sie sind gefangen im täglichen Auf und Ab des Aktienkurses.

    Dabei muss man sich um Wirecard kaum Gedanken machen. Trotz der Schwierigkeiten im letzten Jahr und der Ablenkung durch das Mediendrama schafft es dieses Unternehmen auch dieses Jahr wieder, alle anderen großen Konzerne in Deutschland Staub schlucken zu lassen was die Geschäftsentwicklung anbelangt.

    Wirecard befindet sich noch mitten in der eigenen Transformation hin zu einem modernen Geschäftsmodell, das heute in dieser Form noch nicht existiert, aber das durch enormes Wachstum und hohe Profitabilität und Stabilität gekennzeichnet sein wird.

    Man sollte Wirecard nicht als das sehen, was es heute ist, sondern als das, was es einmal sein wird. Ich habe selten einen CEO erlebt, der bereits jetzt darauf fokussiert ist, was in 10 Jahren relevant ist und nicht wie viele andere in der Vergangenheit lebt.

    Ich bin davon überzeugt, dass auf kurz oder lang der Aktienkurs zum wahren Wert dieses Unternehmens, das heute immer noch weit unterschätzt wird, aufschließen wird. Dieser Wert liegt über 10 Jahre betrachtet bei einem vielfachen des heutigen Aktienkurses.

    6 COMMENTS

    1. Super Analyse. Ich verkaufe meinen Bestand auf keinen Fall. Auch nicht morgen ob Plus oder Minus. Auf längere Sicht winkt der fette Gewinn. Danke…

    2. Eine sorgfältig zusammengetragene Analyse.Vielen Dank. Wirecard ist aktuell das deutsche TechUnternehmen.

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